时隔两年，震裕科技IPO二进宫能否成功？
出品：每日财报
作者：刘雨辰
时隔两年，震裕科技再次吹响上市的号角，作为一名“复读考生”，公司经营却没有实质性的改变，盈利能力没有改善，却又面临现金流恶化等新问题，“二进宫”能否成功？
公开资料显示，今年11月29日，宁波震裕科技股份有限公司（以下简称：“震裕科技”）再次向证监会递交公开发行招股说明书，这一次的承销商变成了民生证券，意在登陆创业板融资，向社会公开发行不超过2327万股。募集所有资金扣除发行费用后，将用于电机铁芯精密多工位级进模扩建以及锂电池生产线。
据《每日财报》了解到，早在2017年就申请过IPO，当时的保荐机构是国泰君安，但被证监会以持续盈利能力存疑为由否决。
宁波震裕科技股份有限公司成立于1994年，主要从事电机铁芯级进模及冲压制品的技术研发、生产、销售，主要产品为电机铁芯精密级进模及电机铁芯冲片，主要客户为电机及电机零配件制造企业，其中公司披露第一大客户为锂电池龙头宁德时代。
01
高度依赖家电和锂电池行业
震裕科技精密级进冲压模具及其下游精密结构件业务的主要客户属于家电、汽车（包括新能源汽车）、新能源锂电池等行业。
2016年-2018年，来自家电行业的精密级进冲压模具业务收入占模具业务总收入的比重分别为59.83%、61.62%、65.89%，来自动力锂电池精密结构件业务的收入占公司主营业务收入的比重分别为1.12%、6.82%、28.57%，到2018年，这两个行业贡献了公司95%以上的营收。
而受到房地产市场销售放缓和国际贸易摩擦影响，家电行业整体处于负增长的市场态势，7月30日，中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心联合发布《2019年中国家电行业半年度报告》，这份报告指出，家电行业红利不再，2019年一季度，国内家电市场零售增长率为-3.1%，二季度销售下滑幅度有所收窄，上半年零售额累计4125亿元，同比增长率为-2.1%。
一方面在于中国家庭家电保有量达到一定的瓶颈，另一方面，在经济整体不景气的时候，以家电为代表的可选消费需求下降是必然趋势；受新能源汽车补贴大幅退坡的影响，动力锂电池面临降低成本的压力，也就是说公司作为锂电池上游供应商面临产品降价的风险，未来不确定性风险很高。公司所依赖的两大下游产业一个面临着挤压式存量竞争，一个面临被动降成本，似乎未来并不光明。
02
毛利率持续下降，趋势很难改变
震裕科技主营产品分为精密结构件和模具，2016年-2018年，公司主营业务毛利率分别为38.92%、31.97%、31.49%，2019年上半年跌破30%至29.26%，原因在于公司向产业链下游延伸发展精密结构件业务，而精密结构件业务的毛利率低于模具业务，随着精密结构件业务的发展，在主营收入中所占的比重越来越高，毛利率水平将继续下降。
事实上，早在公司第一次申请IPO时证监会发审委就注意到公司的精密结构件业务2016年收入大幅增长，但毛利率偏低且大幅波动，因而对此项业务增长的持续性提出质疑。
2016-2018年，震裕科技精密结构件业务毛利率分别为8.52%、4.71%、13.57%，在略有波动整体上升，但仍低于同行业可比上市公司的平均值。另一方面，模具业务的高毛利率已经吸引了新的介入者，正所谓高处不胜寒，如果未来技术壁垒被打破，模具业务的毛利率也存在下降风险。
从战略选择来看，震裕科技产品定位由高毛利向低毛利转移，由高端制造向低端制造倾斜，从追求“价”到追求“量”转变，这也就意味着毛利率下降也许是必然趋势。
03
现金流恶化与应收账款增加
2016年-2018年及2019年上半年，震裕科技经营活动产生的净现金流分别为1807万、-1348万、3185万、-2597万，时好时坏，同期投资活动净现金流也为负值，在投资上大幅花费资金，主要依靠债务融资填补资金链，在二级市场上，投资者称这样现金流结构的公司为“赌徒型”，如果公司投资的项目在之后的年份里没有带来利润改观，随着负债的上升，资金短缺是必然。
截止到2019年上半年，震裕科技短期借款2.06亿元，而账上只有5747万的资金，货币资金远远不能覆盖短期负债，这似乎已经开始暴露问题，如果后续经营性现金流量不改善的话，可能导致公司现金流入不足于偿还到期的供应商货款和银行贷款，更不用说支撑公司目前经营规模的快速扩张。
经营活动的现金流较差往往伴随着应收账款的大幅增加，2016-2018年，公司应收账款分别为1.01亿、1.16亿、2.08亿，2018年大幅增长80%，截止到2019年上半年，应收账款达到2.40亿，还在继续增加，并且在上半年就已经计提了286万的应收账款坏账损失，如果保持这样的趋势下去，很可能出现更大面积的坏账损失。
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