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作者|周建波
2019年开年以来，恒康医疗债务缠身，从深陷困局，到不能跳出困局，如同在困局中游泳。二级市场却对这家公司钟爱有加，在一个半月的时间中，股价从最低点上涨超过70%。资本市场为何如此偏好这么一家在泥潭里无法翻身的公司呢？
据企查查资料显示，恒康医疗集团股份有限公司（以下简称恒康医疗），前身是2001年9月30日注册成立的甘肃独一味生物制药股份有限公司。 法人代表王伟，注册资本为186523.643万元，最大股东为阙文彬个人持股42.49%。公司涵盖医疗服务、药品、日化品、保健品四大板块，员工人数超过1000人。公司于2008年3月，在深圳中小板块市场挂牌上市，深交所股票代码002219。
资产负债率连续三年上升
经历了2018年盈利指标断崖式下滑、偿债能力备受质疑、董高监频繁变动，以及前实控人甘肃前首富阙文彬遭遇债务危机后，将2019年喻为“浴火重生之年”的恒康医疗（002219.SZ）或再度面临考验。
在财政部监督评价局会同国家医保局基金监管司共同随机抽取的77家药企检查名单上，恒康医疗全资子公司康县独一味生物制药有限公司（下称独一味）位列其中。
据悉，财政部决定组织部分监管局和各省、自治区、直辖市财政厅（局）于6月至7月开展医药行业会计信息质量检查工作，而进入名单的公司将面临“销售费用真实性”“成本真实性”“收入真实性”以及“销售返点”“流程控制”等多个方面的检查。
2019年6月4日，也就是消息传出当日，恒康医疗股价日内跌幅一度扩大至7.52%，并最终报收于3.06元/股，全天跌幅为4.08%。截至2019年6月24日，恒康医疗3.18元/股收盘价较52周高点已下挫70%。
在对A股299家医药生物上市公司相关数据进行整理研究后，《投资时报》记者发现，截至2018年年底，恒康医疗1.9亿元的销售费用排在A股医药生物行业299家上市公司的第197位，且158.61%的销售费用同比增长和4.96%的销售营收比均不显眼，但事实上该公司61.58%的销售费用都出自于即将面临相关部门检查的独一味。
恒康医疗2018年年报显示，当期实现营收38.38亿元，同比增长12.92%；归属于上市公司股东的净利润亏损14.17亿元，同比大幅下滑799.09%。
而上市10年来首次亏损的主要原因则包括计提7.98亿元的资产减值准备、增加1.37亿元至3.44亿元的利息费用，以及同比增幅达158.61%的销售费用。
对于销售费用与营业收入变动趋势不一致的原因及合理性，恒康医疗在对深交所《2018年年报问询函》的回复公告中表示，“公司认为销售费用的变动系国家实行两票制导致的结果，对公司销售毛利的影响不大，销售费用的变动是合理的”。
但从该公司2018年年报可知，独一味当期实现营收2.57亿元，同比增加0.6亿元；销售费用1.17亿元，较上一年增加0.62亿元，占营收的比例为45.53%。鉴于毛利同比未发生变化，也就意味着独一味销售费用增速大于营收增速的同时，对母公司恒康医疗净利润贡献的增量微乎其微。而该子公司销售费用支出则是其1708.93万元净利润的6.85倍。
等待“接盘侠”
2017年，恒康医疗净利润在多年增长之后首次下滑。2018年更是出现严重亏损，4月30日发布的年报显示，恒康医疗净利润亏损14.18亿元，同比下降798.52%；同日发布的西部资源年报，营收同比下降36.3%，降幅较去年收窄，但会计师事务所出具了保留意见。
债台高筑的阙文彬开始寻求外援作为接盘侠。2018年7月26日，四川恒康与隆沃文化签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》，四川恒康通过协议转让的方式，将所持有西部资源24.55%的股份转让给隆沃文化，权益变动后，隆沃文化及其实际控制人王靖安将分别成为西部资源控股股东和实际控制人。
2018年11月18日，阙文彬与张玉富、于兰军共同签署了《股份转让协议》和《投票权委托协议》。根据《股份转让协议》，张玉富、于兰军以承债方式作为受让股份的对价，权益变动后张玉富持股份约占总股本的29.95%；于兰军持股份约占总股本的12.62%。张玉富将成恒康医疗实际控制人。
但2019年3月，两笔股权交易先后宣告终止，恒康医疗解释称，张玉富、于兰军经过近半年时间，仍未能就债务转移、股份过户等具体事宜与债权人、法院等相关各方达成一致意见。一位接近恒康医疗的人士向21世纪经济报道记者表示，接起这个大盘，不仅需要在资本方面进行考量，也要有很强的医疗运作能力。
2019年3月7日，恒康医疗发布了一则北京市第一中级人民法院拍卖阙文彬股权的公告。4月8日至9日，阙文彬名下150万股恒康医疗股票在京东司法拍卖平台上被公开拍卖，起拍价为552万元。拍卖平台的信息显示，这场拍卖仅有2人报名到场竞价，最终被一位名为“付强”的自然人以564万元价钱拍下成交。
一位长期运作医院并购的医疗集团CEO向21世纪经济报道记者分析称，在民营医疗机构的收购中有很多陷阱，而且医疗属于回报慢周期长的行业，过高的溢价收购以及前期资金承压会给后续发展埋下很大的隐患。
从恒康医疗收购案例看，很多存在高溢价现象，在已经完成的高溢价收购中不乏业绩承诺陷阱。如2013年，恒康医疗相继收购德阳医药、邛崃福利医院各100%股权，溢价率分别为313%、217%。但在两年后，恒康医疗以7500万元原价返售前述两家医院，原因是业绩实现数与承诺数相距甚远，且成长性不足。
实际上，在阙文彬因债务转让股权的期间，多家上市公司都在签署股权转让协议。据不完全统计，截至2018年7月31日，两市已经有近150家公司签署了股权转让协议。其中6月7月两个月有近60家上市公司签订股权转让协议，占比超4成，7月一个月的时间里已有30家上市公司签署股权转让协议。
现在的恒康医疗所面临的处境，可以说是不利因素全都占全了，而现在新进的大股东，不管是出于什么目的，是很有可能为公司带来价值的提升，而不太可能使公司陷入更大的麻烦。大股东的背景越模糊，留给二级市场的想象空间就越大。
