随着新三板改革新政公开征求意见的结束，市场开始期待政策的正式发布实施。
11月8日晚间，全国中小企业股份转让系统公司(下称全国股转公司)公布了6项业务规则，向社会公开征求意见，涉及精选层遴选标准、公开发行、连续竞价交易机制、转板要求等。
其中，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则(试行)(征求意见稿)(下称《公开发行征求意见稿》)规定，精选层引入公开发行制度，允许公开路演、询价，进一步提高投融资对接效率。
此外，完善优化定向发行制度，取消单次融资新增股东35人限制，允许小额融资实施自办发行。
招商证券场外投行部质控负责人李玉萍对澎湃新闻记者表示，之前的融资制度在具体满足投融双方需求方面还有诸多需要改进的地方，此次新三板发行改革措施特别到位，相当于把整个市场的发行提速了，让企业能够更快地获得融资。
“新三板市场具有融资功能，要让投资人投到所关注的企业，如果企业自己比较优质就能吸引外部的投资，才能够获得成长。”
银泰证券股转业务部总经理张可亮认为，精选层的公开发行与降低投资者门槛、连续竞价交易是三个配套的措施，缺一不可。其内在逻辑是改革前新三板的流动性较低，主要原因是合格投资者门槛过高，投资者数量不足，只有降低门槛，才会有更多的投资者进来，而只有更多的投资者，才能够实施公开发行，而只有实施公开发行之后，挂牌企业的股权分散度才能够提高，不同的投资者才会对企业的估值产生不同的判断，才会有活跃交易的基础。
“但投资者增多，股权分散度提高也不是提高流动性的充分条件，必须在交易方式上，配合连续竞价交易，才能提高交易效率，才能够提升新三板二级市场流动性，增强吸引力。”张可亮进一步解释道。
对于此次的新三板发行改革原因，康达律师事务所合伙人张力在接受澎湃新闻记者采访时表示，主要是两方面，一是新三板在创立6年的时间里，虽然做到了一定的规模，但是最近几年来，企业挂牌的积极性不高，已经挂牌的企业频繁摘牌，交易也不够活跃，这些都是很现实的问题。所以新三板确实要认真地去思考，怎样达到当时的初衷，更好地为中小企业提供服务，引导中小企业走得更好。
另外，张力认为，今年以来随着经济的下滑，中小企业对资本上的需求显得越来越重要，这也是发挥资本市场服务培育和管理中小企业、为中小企业提供更好的资本服务的目的。
丰富企业融资选择
《公开发行征求意见稿》中，取消了原发行规则中关于单次发行新增股东不得超过35人的规定，不再限制单次发行人数；优化发行管理机制；优化募集资金监管制度；允许实施自办发行；允许挂牌同时定向发行。
李玉萍认为，本次新三板市场中关于公开发行方面的措施主要有三方面亮点。
一是挂牌的同时发行，这个制度最开始的时候曾经实施过，但那时因为其他配套制度和政策不完善，所以没有大量实施。现在允许挂牌同时发行，如果企业能够符合创新层标准，在挂牌的时候就发行，也就能直接进入创新层。对于企业和投资人来说，有非常大的吸引力。现在科技市场变化很快，如果能够快速抓住这个契机得到发展的话，对企业是非常有利的。
二是取消单次发行35人的限制，这是一个特别大的进步。以往好企业大家都很看好，那么在这个阶段应该是让它快速发展，如果非要卡35人的红线，企业为了合规，只能将发行拆分成多次，费用高、耗时长、而且还有不确定性，不利于企业融资。而现在取消了这个限制，企业的融资会更加便利，发展也会更快。
三是允许企业进行自办发行，假如认购方都是公司的董监高或者原股东，并且认购是采用现金、而且融资金额符合条件，这种认购相对来说安全性更高，风险也更小。企业可以不用找证券公司出意见或者律师事务所出具法律意见书。允许企业自办发行，其实是把发行融资更灵活的权利给了企业，而且也是为了让企业更快的得到资金来发展，能够更好地降低融资成本、提高融资效率。
“发行改革实施后，新三板市场上的好企业有出路了。”张力解释称，此前摘牌的企业大概有两种，一种是虽挂牌在新三板市场上，但业务也没有增长，而且要承担高额的费用，可能信息披露对它来讲是个很大的压力。第二种就是企业觉得没出路，那么公开发行其实是解决了已经在新三板挂牌企业的出路问题，让它有了更好的成长的通道。
“相对于之前的定向发行，精选层实施公开发行，即在公开市场上进行公开募集，从融资端来说，可以极大地提升挂牌企业的融资效率。”张可亮向澎湃新闻记者表示，一方面降门槛之后有更多的个人投资者可以进入市场，一方面国家还会允许鼓励公募基金QFII进入这个市场，挂牌企业募资将更加便捷和容易。另一方面从投资端来说，公开发行后形成一个交投活跃的二级市场，也可以激活一级股权市场的投资热情，因为一级市场的股权投资即可以在精选层实现退出，也可以等挂牌企业由精选层转板到交易所后退出，所以对于投资者有了更加便捷可靠的退出渠道，资产的安全性和流动性得到了较大幅度的提升。
三种定价机制
《公开发行征求意见稿》中规定了公开发行可以直接采用直接定价、竞价、询价三种方式进行，这相对于A股的单一混合定价模式，是一种极大的创新。
关于定价机制，李玉萍认为，科创板主要是采用市场化的询价定价方式，而在新三板，市场发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格，这是考虑了市场内不同发展阶段的企业特点和需求，通过更多的差异化制度安排，使企业和投资人可以有更多、更灵活的选择。
“因为新三板市场本身就有着较大的包容性，具体到精选层，也有着很大的包容性，最低的市值门槛只需要2个亿，三种定价机制，可以匹配不同规模的企业以及不同的发行融资规模，在公开发行的时候可以根据企业和保荐机构可以根据自身情况灵活选择，这种制度设计更加的市场化。”张可亮解释称。
提出类似观点的还有张力，她认为，这次把科创板的成功经验借过来了，这样科创板今年的试点没有白费，科创板试点的成果直接拿过来借鉴了。
张力表示，科创板的实质是进行注册制的改革，到2020年2月份《证券法》修改的时限到来，最终不能用行政的手段来解决资本上的问题，市场的事情由市场来说了算。
在配售方面，新三板公开发行降低了战略配售的要求，丰富了战略配售范围，同时设置了超额配售选择权，即绿鞋机制。
李玉萍表示，绿鞋机制是起源于美国的一种辅助新股发行机制，在美国和中国香港多有使用。绿鞋机制本质上是一种价格稳定机制，给承销商和发行人有一定的容错空间，如新股发行价格和发行量出现误差，可以在新股上市之后进行一定程度的弥补，稳定价格，并能使发行人、承销商、投资人等多方受益。
基于以上公开发行的改革措施，那么是不是能够全面地把新三板市场完全激活？
张力也坦言：我感觉还缺了一点点，原来的分层制度中设立了创新层，如果公开发行之后，那么创新层是不是有必要进行一些调整？因为我们现在是觉得创新层和基础层没有实质性的差异。如果要保留创新层的话，建议对现在的创新层面做一些改造，比如把基础层的条件再降一降，基础层就做成一个展示中小企业的平台就够了，对它的公司治理、信息披露，适当降低要求。
最后，张力指出，如果能把新三板的这三个层级做出差异，再配以好公司实行公开发行的这个通道，那么这是能够真正带给新三板市场上的一个大机遇。
（文章来源：澎湃新闻）
