导读
通胀再次上行，结合MLF的超量续作，后续货币政策怎么看？
摘要
11月CPI继续快速上行，符合我们的预期，主要受到食品CPI拉动，非食品CPI小幅改善：
(1)11月食品CPI环比表现再次强于季节性，主要是其中畜肉类和鲜菜类的推动，鲜果类则形成拖累。
(2)11月非食品CPI环比表现基本持平季节性，同比在原油价格推动下小幅上行，但核心CPI继续放缓，反映了内生需求仍偏弱。
11月PPI同比虽改善，但不能忽视环比由升转降：
(1)11月PPI同比改善主要受基数效应支撑，环比由升转降，其中生产资料PPI环比回落0.2个点至-0.2%，生活资料PPI环比持平上月。此外PMI中两个价格指标11月也明显回落，指向经济内生动力仍不足。
(2)分行业看，与石油、食品相关的，及部分基建建筑相关链条的行业PPI改善最为显著，但出口相关的仍较弱。
展望下一阶段，我们预计12月CPI或近5%，明年1月或近6%：11月以来猪肉价格曾出现小幅回落，或因为部分生猪养殖区再次爆发疫情，导致生猪短期加速出栏，供给过剩；但也意味着后续供给缺口或更大，12月以来各地生猪价格均开始反弹。我们认为不排除12月CPI接近5%，2020年1月接近6%的可能。
政策上面，短期将以结构性政策为主：
(1)国际对比看，二季度以来，我国的货币政策较为谨慎，虽然我国GDP同主要经济体一样都出现了下行，但我国CPI不降反升，或是约束因素之一，而往后看半年，通胀仍将维持在高位。
(2)短期内，货币政策仍将以结构性政策为主。上周五央行超量续作了MLF，这或许也意味着，短期内降准的可能性在下降。在2020年二季度后，随着通胀中枢的回落，货币政策空间或再次打开，降准降息都有可能。
正文
一、CPI:鲜菜、畜肉类推动CPI继续上行
1、11月通胀继续快速上行，主要仍由食品拉动
11月CPI上行至4.5%，市场预测为4.3%，我们预测为4.4%。另外，此前在我们年度经济展望报告《滞胀的迷离，结构的风采》中，我们也强调了2020年滞胀将是国内经济和政策上主要的风险点。
11月核心通胀走弱，非食品通胀小幅回暖，食品CPI继续大幅上行。11月CPI同比增速较上月再上升0.7个点至4.5%，分类别看主要仍受食品价格的拉动，11月食品CPI较上月再上行3.6个点至19.1%，非食品CPI同比改善0.1个点至1%，核心CPI放缓0.1个点至1.4%，创新低(图1)。
从环比来看，整体食品表现大幅超出季节性。11月食品类CPI环比达1.8 %，为历史同期环比最高值，过去三年同期环比均值为-0.5%，过去五年同期环比均值为-0.4%。非食品CPI环比与过去三年同期环比均值持平。
2、食品中，主要的贡献是畜肉类和鲜菜，鲜果继续形成拖累
食品分项来看，内部出现分化，畜肉类、鲜菜类价格上涨显著超季节性，鲜果类继续形成拖累。
同比角度看，11月食品中，鲜菜类价格同比增速显著加快近14个点至3.9%，畜肉类价格同比小幅加快8个点至74.5%，其中猪肉CPI较10月继续小幅上行10个点至110.2%。
环比角度看，鲜果类环比表现明显弱于历史季节性，而畜肉类、鲜菜类则显著高于历史季节性(图2)。
3、非食品小幅回暖主要受到原油价格推动
11月非食品价格小幅回暖，但核心通胀继续下行，非食品CPI的回暖主要是受到原油价格相关项的拉动。其中，居住类水电燃料分项同比增速加快0.3个点至-0.5%；交通和通信中交通工具用燃料分项同比增速较快4.5个点至-10.6%。
二、PPI:低基数推动PPI小幅回暖
11月PPI小幅回暖，整体较10月改善0.2个点至-1.4%。其中生产资料分项较10月回升0.1个点至-2.5%，生活资料分项较10月回升0.2个点至1.6%。
但PPI回暖并不意味着经济动能的好转。11月PPI环比由升转降，其中生产资料PPI环比回落0.2个点至-0.2%，生活资料PPI环比持平上月。此外PMI中两个价格指标11月也明显回落，指向经济内生动力仍不足(图3、图4)。
从行业来看，与石油、食品相关的，及部分基建建筑相关链条的行业PPI改善最为显著，但出口相关的仍在走弱(图5)。
三、后续货币政策怎么看？
PPI环比走弱，核心CPI继续下行，当前经济仍在磨底中，仍需货币政策发力。但我们认为近半年内，国内货币政策仍将以结构性政策为主。
国际对比看，二季度以来，我国的货币政策较为谨慎，其约束因素在后续半年内或将延续。与主要经济体的央行相比，中国央行的确宽松的力度不大，除了日本、英国的央行外，就数中国央行定力最强(图8)。与中国GDP下行0.4个百分点相同的巴西，其央行降息3次，共150bp；南非降息1次，共25bp。而我国与这些国家显著不同的是，2019年通胀较2018年有较为明显的抬升，或确实对货币政策形成了一定的约束。
而往后看半年，通胀仍将维持在高位，不能忽视CPI超市场预期的可能，货币政策难以有大的空间。11月下旬，猪肉价格出现一定回落，其中部分原因是非洲猪瘟再次爆发，导致部分地区猪仔加速出栏，短期内供给增加、价格下降，但这也意味着后续可能出现更大的供给缺口，12月初，猪肉价格已经开始反弹(图6、图7)，我们认为，不排除12月CPI接近5%、1月CPI接近6%的可能。另外，PPI出于低基数，在12月将继续改善，但由于经济内生动力不足，后续或再放缓，2020年全年看PPI或与2019年持平。
因此，短期内，货币政策仍将以结构性政策为主，下半年到2021年降息降准都有可能。上周五央行超量续作了MLF，我们认为这样操作的目的，一方面是为了平抑当前中长期利率已经开启的跨年行情，另一方面为后续专项债发行做准备；这或许也意味着，短期内降准的可能性在下降。在2020年二季度后，随着通胀中枢的回落，货币政策空间或再次打开，降准降息都有可能。
（文章来源：国泰君安）
